（报告出品方/作者：东亚前海证券，倪华、赵启政）
1.国产汽车龙头企业，走在复苏的路上
1.1.国内整车行业老兵，产品全面管理稳健
创建于年，已发展为覆盖多领域的综合型汽车企业集团。公司历史悠久，技术积累深厚，年开始底盘设计研发业务，年开始汽油机生产业务。在新能源汽车方面，年开始涉足该领域，已经取得多项成就，截至年已累计示范推广超20万辆新能源汽车。为响应一带一路号召，年，公司成功参与收购哈萨克斯坦最大汽车工业集团——Allur集团。公司已经成长为一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。在产品方面，公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机等核心零部件，拥有“思皓”、“瑞风”、“星锐”、“格尔发”等品牌。在设计研发方面，公司的独立悬架客车底盘、后横置底盘、后单胎校车底盘、前置前驱底盘和后置公交底盘都是国内首创。在金融服务方面，公司的瑞福德汽车金融可以为客户提供首付最低20%、贷款期限12-60个月的购车贷款产品。
国资控股，逐步加深与大众合作力度。江淮汽车的实控人为安徽省国资委。公司的第一大股东为江汽控股，股权占比为28.18%，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%。公司第三大股东是安徽国控，股权占比4.3%，由安徽省国资委%控股。当前公司与大众合作力度不断加大，年12月公司和大众汽车共同成立大众汽车（安徽）有限公司，江淮汽车股权占比为25%，大众汽车股权占比为75%。
管理层经验丰富，公司发展战略稳健。公司现任董事长、总经理均在公司有超过20年的任职经历，其余高管也普遍有较长的公司内任职时间，管理层熟悉公司经营情况，公司发展较为稳定。
1.2.曾受销量下滑拖累，销量回升下业绩有望迎来拐点
受销量下降拖累，公司经营承压。公司销量在年-年期间有所下降，由64.32万辆降至42.12万辆，受销量下降的影响，公司营业收入自年来整体呈下降趋势，由年的.91亿元下降至年的.14亿元。此外，销量的下滑同时使公司毛利率也有所下滑，由年的9.59%下降至年的8.17%。
受负债增加影响，公司费用率亦有所增加。年以来，公司费用率出现了一定程度的上升，由年的10.6%上升至年的12.54%。一方面是由于公司在研发上持续投入，另一方面公司在负债方面有所增加，使得财务费用率整体呈上升趋势。费用率的上升使得公司的扣非后归母净利润短期承压，但随着公司业绩的逐步恢复，费用率已开始下降。
销量出现回暖，业绩或正迎来拐点。公司销量已出现改善势头，年公司整车销量同比增长15.75%至52.42万辆，其中乘用车销量同比大幅上升62.74%至25.25万辆。当前乘用车电动化以及智能化趋势显著，公司在新能源汽车布局不断加大，竞争优势不断扩大，随着公司整车销量的不断回升，公司业绩或正迎来拐点。
2.行业潜力正在释放，公司多年沉淀优势逐步显现
2.1.商用车短期销量下降，新规实施后公司迎来新机遇
2.1.1.多方面因素下商用车需求短期下降，规范化发展成行业主旋律
国六法规切换叠加需求下行，商用车行业整体销量有所下滑。年7月1日起“国六”开始实施，对机动车尾气排放作出了有史以来最严格的要求。为了使国六汽车尾气达标，其发动机后处理系统相比于国五汽车新增了DPF+DOC+ASC三个模块，发动机新增了DOM系统，使得购车成本及后续的养护成本均有所提高。在国六标准正式实施前，出现了国五汽车“抢购潮”，提前释放了部分商用车需求。同时叠加疫情以来物流、房地产开发等行业遇冷，物流运输行业需求下降，商用车销量自年7月开始波动下行。受到行业影响，公司年商用车业务营业收入同比下降12.68%。
“蓝牌轻卡”新规落地，行业发展更加规范。在“蓝牌轻卡”新规出现以前，轻卡行业的整车厂通过“大吨小标”套取优惠政策的现象层出不穷，极大的危害了道路安全。年11月30日，公安部下达《关于开展轻型货车“大吨小标”嫌疑车辆集中排查整治工作的通知》，着手整治“大吨小标”现象，行业规范化程度不断提高。今年1月27日，公安部联合工业信息化部下达了《关于进一步加强轻型货车、小微型载客汽车生产和登记管理工作的通知》，对“蓝牌轻卡”轻型货车提出了明确的要求。轻型货车的标准明确以后，行业将迎来一次“优胜劣汰”，改装车以及“大吨小标”等非标市场会不断被压缩，标准化的轻型货车市场有望迎来加速发展。
2.1.2.全面布局商用车，公司发展优势逐步扩大
商用车布局齐全，公司已成为国内商用车头部企业。公司多年来深耕商用车领域，已经形成了以轻型货车为主，多种车型协同发展的布局。公司商用车的产品矩阵丰富，涵盖了包括轻卡、中卡、重卡、客车在内的所有商用车种类。多元化的产品矩阵赋予了公司经营层面的稳健性，多年来市场占有率愈发稳定。目前，公司已经跻身国内轻型货车市场前列。
轻卡行业规范发展，行业新规后公司的优势进一步加大。公司多年来始终坚持规范生产，旗下多款车型均满足“蓝牌轻卡”新规的要求，随着政策规定不断落实，非标车型逐步淘汰，行业有望迎来新的增长机会。公司的商用车布局以轻型货车为主，年其销量占据了公司商用车销量的76.68%，轻型货车市场放量对公司的业绩影响较大，随着行业规范化程度的提高，公司轻型货车销售有望迎来加速增长。
2.2.技术积累厚积薄发，乘用车优势逐步体现
坚持投入，公司深耕智能汽车与新能源汽车。公司早在年就开始布局新能源汽车行业，20年以来公司坚持研发，参与安徽省技术创新中心建设，围绕“智能化、电动化、低能耗”三大方向攻克技术难题，致力于打造高性价比的新能源汽车。历经九代技术更新，现在公司已经成功孵化出蜂窝电池技术、三合一高效静音电驱动技术，并推出了思皓E20X、思皓E40X、思皓E50A、思皓E10X、思皓爱跑等五款产品，成为第一家欧盟认证的车企。在未来三年，公司将持续推出A0级-B级，涵盖SUV和轿车的新能源汽车，不断完善公司新能源汽车产品体系，打造公司乘用车新的增长点。
厚积薄发，乘用车销量快速复苏。年以来，公司与大众、蔚来等车企深入合作，产品交付规模持续提高，公司乘用车销量快速回升。年累计销售25.25万辆，较年增长62.27%，其中SUV销售19.38万辆，同比增加.55%，是去年拉动公司乘用车销量的主要力量。年上半年，得益于购置税减免政策以及较强的产品表现，公司乘用车销量较去年同期增长5.42%。轿车是此次减免政策的主要获益车型，以60.79%的同比增速带动公司乘用车销量快速恢复。
思皓车型凭借较强产品力，成为公司乘用车复苏主力。思皓是江淮集团和大众集团的合资公司思皓汽车推出的全新品牌，首款车型思皓E20X在年推出，品牌全面对标大众汽车的技术应用和质量标准，由大众的工程团队负责品控，具有超高性价比。其价位在10万元左右，却搭载了先进的智慧座舱技术，可以实现远程CTA升级、手机互联、卫星导航、实时路况更新等功能。目前思皓系列已经推出了思皓E20X、思皓耀、思皓QX、思皓X8等多款产品，凭借较强的产品力，其销量快速增长，带动公司乘用车销量复苏。
推出MIS皓学架构，竞争优势进一步加强。MIS全称ModularIntelligenceStructure（智能模块化结构），简称MIS皓学架构，由模块化组件、先进的预控化电气架构、软件生态组成。由公司投入近百亿元，历经五年时间研发而成，MIS皓学架构具备卓越的性能，模块化的设计理念在实现个性化需求的同时又能实现功能快速迭代，具备SUV、轿车、MPV等全车型开发能力。MIS架构的推出，能适应当前汽车制造软硬件分离、上下解耦开发的大趋势，满足新型合作的模式需求，具备广阔的市场前景。在MIS架构加持下，公司的乘用车业务竞争优势进一步加强。
3.携手合作伙伴，积极探索发展新模式
3.1.成为大众新能源重要伙伴，发展潜力大幅提升
3.1.1.押注电动化，大众转型之路不断推进
发力新能源，大众汽车成为传统汽车转型“优秀生”。年7月13日，大众汽车集团发布了NEWAUTO战略，提出未来的战略目标是成为全球纯电动汽车市场的领导者。按照《巴黎协会》的承诺，到年大众汽车集团的纯电动车型份额预计上升到50%。为达成战略目标，大众汽车集团为-年的技术研发拨款高达亿元，主要应用于电动化和数字化领域技术研发。在电池领域，大众汽车集团未来将引入标准电芯，预计在年降低50%的制造成本并广泛应用于集团80%的纯电动汽车。在充电领域，大众汽车集团计划打造完成的充电和能源生态系统，未来在欧洲、中国、美国和加拿大建设4.5万个大功率充电桩。年大众纯电动汽车、插电式混动汽车销量分别为45.29万辆、30.95万辆，同比增长95.5%、61.2%，总体市场份额由年的4.56%提升至8.58%，成为大众汽车转型路上的一大亮点。
MEB平台为大众登陆新能源市场王牌，SSP平台为未来战略中心。模块化电驱动矩阵（简称MEB）首次为大众汽车集团提供了电动汽车的共同平台，从而可以实现电动汽车的批量生产。MEB结构布局是将电池放在前后轴之间，避免过多侵占乘用空间的同时提高操作稳定性。MEB平台具有极强的扩展性，可打造不同车身轴距，提供更多可用空间，并且能够配置各种不同的电池容量，续航里程最高超过km。其中，配置kW的电池容量的汽车MEB平台充电时间可缩短至1小时左右，可扩展电池将更好满足不同消费者的需求。MEB自身具备的灵活性使其可以适配的车型广泛，目前大众ID系列、斯柯达VISIONiV、西雅特elborm、上汽奥迪Q4e-tron等汽车均是MEB平台覆盖车型。SSP平台是在MQB、MSB、MLB三个燃油车平台，MEB、PPE两个纯电动汽车平台基础上整合的机电一体化平台，适用于大众旗下所有品牌和级别车型的汽车，将成为大众未来主要的战略布局中心。
3.1.2.大众（安徽）成为大众电动化转型关键一步
加深合作，合资企业成为大众在新能源领域的重要布局。自年以来，江淮汽车与大众汽车的合作逐步深入，不仅共同出资成立了合资公司，推出全新的“思皓”新能源汽车品牌，而且在新能源汽车研发、智能充电基础设施生态构建与智慧物流试点等方面多有合作。根据Wind统计数据显示，大众汽车集团对上汽大众和一汽大众的持股比例只有10%，而对大众汽车（安徽）的持股比例高达75%，其成为大众集团在中国新能源市场的重要战略布局。
合作全面，MEB平台以及SSP平台均有布局。大众（安徽）MEB工厂车身车间于年7月正式开工，年2月已完成全新车身车间的建筑施工，历时半年多的时间实现正式交付。MEB工厂厂区占地面积约50万平方米，其中车身车间占地面积14万平方米，加上正在建设的电池与零部件供应商园区，项目总面积达93万平方米。整座MEB工厂将于年中全面竣工，计划在年下半年实现量产投产，最大年产能预计将达35万辆新能源汽车。按照计划，大众集团将从年开始在SSP平台上生产纯电动汽车。大众集团表示，更先进的SSP平台可以生产集团旗下所有品牌的所有级别车型。根据大众汽车集团发布的NEWAUTO战略，大众（安徽）将导入SSP可拓展系统，这意味着除了VW品牌，大众（安徽）未来还具备了生产保时捷、奥迪、宾利等高端豪华品牌电动车的能力。
大众（安徽）完整价值链布局，更强自主权助力研发效率。大众汽车（安徽）数字化销售服务有限公司于5月10日在合肥正式成立，意味着大众（安徽）正在形成包括生产、研发、测试、市场营销与客户服务在内的完整价值链。与上汽大众和一汽大众相比，大众（安徽）在研发方面更加具备灵活性，可以根据市场反馈做出更快的市场响应，满足中国市场下一阶段的技术需求。其次，大众（安徽）专注于新能源汽车领域的生产与技术研发，车型设计将更加现代、年轻且富有朝气，在技术层面更加